你可能会问，用现金买和用股票买，有什么区别吗？本节我们来重点学习不同的支付方式给兼并收购交易带来的影响，       通过三个问题我们来详细了解，用股票塌扮并买和现金买有什么区别？      在企业并购的过程当中，收购方去购买标的公司，一般有两种支付方式， 一种是用现金支付，另一种就是用股票来支付，或者我们说叫做换股 ，      现金支付其实是一种非常简单粗暴的方法，就是直接把真金白银扔给你，买你的公司，例如：2018年4月，阿里巴巴用95亿美元的现金收购饿了么，这也是我们中国互联网史上最大的一笔现金收购，       第二种方式就是 用股票收购 ，股票收购实际上是一个换

拿地致借款增64% 中粮地产百亿重组“难产”

答“重组后的中粮地产和大悦城地产有利于进一步提高中粮地产的核心竞争力。”中粮地产(000031.SZ)董事长周政在2018年中期业绩发布会表示，信心十足。

然而，经过一年多的等待，证监会一纸公告，让中粮地产这起酝酿已久的超百亿重组案被否。10月25日晚间，证监会正式发布公告，因中粮地产交易标的资产定价的公允性缺乏合理依据，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条的相关规定而未获通过。而此时，距离中粮地产“争取在2020年前实现分板块整体上市”的战略目标，仅剩下一年左右的时间。

对此，中粮地产回应称：“本次重大资产重组的后续事项有待公司董事会研究确定。请关注公司通过证监会指定媒体发布的公告。”

“中粮地产重组大悦城面临阻力，受到很多因素影响。”易居研究院研究总监严跃进对长江商报记者表示，“从中小股东的权益保护来看，若是收购价格并不公平，那么通过的可能性是不大的。此外，收购后是否可以让此类业务获得稳定的业绩成长，这是有前贺不确定性的，而且中粮本身在收购后如何改造大悦城等资产项目，说服能力较弱，那么获批的概率就减少。类似收购也是受到了央企改革的压力，后续依然会考虑重组，但是在业务梳理和盈利等方面需要有新的考虑。”

重组大悦城一波三折

中粮地产重组大悦城之路可谓一波三折。

资料显示，早在2011年中粮集团内部便有了“地产业务合并，A+H方式整合上市”的初步设想，而这项重大资产重组，却直到2017年才得以正式开启。

2017年7月24日，中粮地产(集团)股份有限公司股票因筹划重大资产重组事项开始停牌。8月21日晚间，中粮地产发布内幕消息公告称，中粮地产正探索自中粮(香港)或中粮集团有限公司的相关收购方，收购大悦城地产控股权益或收购持有大悦城地产有关控股权益直接控股公司的股权的可能性。

历经了八个多月的漫长时间，直到今年3月，中粮地产与大悦城的重组方案才初步落地，然而没多久就收到了深交所的问询函。根据问询函，深交所提出包括本次收购大悦城地产的发行股份价格、涉及境外部门的核准情况及进展、交易方案的设计合理性、定价依据以及重组后产生的协同效应等18个问题。受此影响，中知悔粮地产在复牌后遭遇跌停的打击。

调整之后，5月22日，中粮地产再次发布公告称，公司拟发行股份方式购买大悦城地产股份，并拟向投资者发行股份募集资金24.26亿元。

由于大悦城分红触及调整交易对价。7月24日，中粮地产再次发布公告，将原定发行股份购买资产的交易价格由147.56亿元调整为144.47亿元，股份发行数量和发行价格也做了相应调整。

进入9月，中粮地产收到国家发展和改革委员会的同意批复，这对中粮地产来说是一个难得的好消息。然而刚刚过去一个多月，重组就被证监会否定，中粮地产的重组之路再次充满了不确定性。

负债率连年攀升快速扩张受阻

中粮地产和大悦城地产均是中粮集团旗下上市公司。两家公司分别独立在境内外两个证券交易慧猛派所上市，公司在股权上不存在交叉关系。2010年3月18日，中粮地产成为国资委保留的以房地产为主业的16家中央企业之一。

据克尔瑞发布的2017年销售金额、销售面积榜单，保利、中海、华润稳居前10，而中粮地产两项数据均位于20名开外。

财报显示，中粮地产2015-2017年负债总额分别为442亿元、500亿元和640亿元，资产负债率分别为80%、81.6%和84.5%。其中2017年增长幅度最为巨大。截至2018年9月30日，中粮地产的一年内到期的非流动负债为34.98亿元，比上年度末减少55.04%，长期借款为199.52亿元，比上年度末增长64.10%。

与此同时，由于2017年的疯狂拿地动作，使得中粮地产2017年度经营活动产生的现金流量(净额为17.18亿元)同比减少70.95%，流动比率下降29.88个百分点，速动比率下降5.75个百分点。

而与之相对的是，大悦城既是中粮集团旗下的商业地产持有、运营平台，也是国内商业地产的头部企业。据中国房地产指数研究院公布的《2017年商业地产百强榜单》，大悦城排在华润置地、万达集团之后，位列国内商业地产第三名。

年报数据显示，在经营业绩方面，2017年大悦城地产营业收入总额116.58亿元，较上年增长66.8%;全年实现净利润约为25.75亿元，同比上年增长101.9%。同时，大悦城地产近年来资产负债率一直维持在50%左右，且流动比率和速动比率均有小幅上升。

“为争取行业话语权，为实现‘住宅+商业’双轮驱动的发展模式，中粮地产寄希望于重组整合。”严跃进认为，从后续中粮发展来看，重组会继续，本身央企这两年资产重组力度大，关键是利益取舍的问题，内部的资产关系错综复杂，而且重组本身也要考虑到盈利承诺等内容。所以确实有阻力，但大方向依然会推进。

本网转载的文章、图片、音频视频文件等资料版权归版权所有人所有，因非原创文章及图片等内容无法一一和版权者联系，如原作者或编辑认为作品不宜上网供浏览，或不应无偿使用，请及时通知我们，以便迅速采取适当措施，避免给双方造成不必要的经济损失。本网页如无意中侵犯了媒体或个人的知识产权，请来电告予以删除。

并购重组-现金买还是换股买呢？

答       上一讲， 我们学习了兼并收购的协同效应 ，这一讲，我们来关注战术上的问题：在进行兼并收购的时候，到底应该用现金去买，还是用股票去买？你可能会问，用现金买和用股票买，有什么区别吗？当然，区别非常大。

       我们来看两个例子，你就知道了。第一个小故事是关于亚马逊的。2017年5月份，亚马逊宣布用137亿美元的现金收购Whole Foods，一个美国的有机食品的连锁店。这笔收购，亚马逊给出了超过27%的溢价，尽管如此，在它宣布用现金收购的这一天，亚马逊的股价也 涨了2.5% 。第二个小故事，是我国一家名叫“盈峰环境”的上市公司，2018年7月，它宣布要用股票来收购另外一家叫做“中联环境”的企业100%的股权。谁知道，这个消息刚出来，当天盈峰环境的股票就暴跌， 几乎跌停 。

       通过这两个小故事，我们就能看出来，在兼并收购当中，用股票买还是用现金买，对企业的价值产生的影响是很大的，那么，这是为什么呢？本节我们来重点学习不同的支付方式给兼并收购交易带来的影响。

       通过三个问题我们来详细了解。用股票塌扮并买和现金买有什么区别？哪种支付方式更合算？支付方式为什么会影响股价？

      在企业并购的过程当中，收购方去购买标的公司，一般有两种支付方式， 一种是用现金支付，另一种就是用股票来支付，或者我们说叫做换股 。

      现金支付其实是一种非常简单粗暴的方法，就是直接把真金白银扔给你，买你的公司。例如：2018年4月，阿里巴巴用95亿美元的现金收购饿了么，这也是我们中国互联网史上最大的一笔现金收购。

       第二种方式就是 用股票收购 。股票收购实际上是一个换股的概念，也就是说收购方通过发行额外的股票，或者说用我自己现在的股票，和被收购方的股东来进行换股。例如：就是2018年12月，中粮地产通过发行股票换股的这样一个方式，来收购大悦城地产的全部股权。它的收购金额达到将近145亿，溢价也超过了百分之百。

       现金收购和股票收购有什么样的区别呢？它实际上有三个区别：第一个区别是 关系 ；第二个区别是 控制权 ；第三个区别是 税 。

       第一个，“关系” ，很好理解，比如说我用现金收购，那么，我相当于标的公司的股东拿了真金白银以后，就拿钱走人，跟我收购公司没有任何的关系了，之后我们也不会打交道了。但是，你想想，如果我用股票换股的方式来实现收购，相当于团迹我发行额外的股票，把我的股票给了标的公司的股东，那么，它就变成了我新公司的股东，也就是说我之后还要和标的公司的股东来打交道，我们就保持了继续合作的关系。

       第二个重要的区别就是控制权 。你想想，我用现金收购它，不会稀释我公司的控制权。但是，如果我用股票收购的话，我相当于要把我一部分公司的股权让渡给标的公司的股东，实际上很有可能会影响到我对公司的控制权。所以，控制权也是现金收购和股权收购之间的一个很重要的区别。

       第三个重要的区别就是税 。我直接去用现金来购买标的公司股东的股票的话，那么，这些股东，实际上立刻就会实现一个资本的利得。什么叫资本的利得呢？比如说它现在股价是10块钱，但是我用12块钱的价格去买它的股票，它实际上就产生了一个溢价。那么，当收到这些现金以后，它马上就要交税。但是，如果我要用股票来进行收购的话，那么，这中间只有一个换股的动作，它原来拥有标的公司的股票，现在拥有了收购公司的股票，它的资本利得是没有实现的，而你资本利得没有实现是不需要交税的。所以， 我们用股票来收购，可以使得标的公司的股东，他们的税收可以延迟，能够帮助他们有一个税收的优势 。所以，这个是现金收购和股票收购的第三个重要区别。

       哪种支付方式更合算？现金支付也好，股票支付也罢，我们最终来看哪一个更合算呢？这就回到我们收购兼并本质上讲还是企业投资决策的落脚点了。我们在前面几讲介绍过， 企业在进行投资决策的时候，它的黄金法则还是净现值法 。所以，我们来对比到底现金收购还是股票收购，哪一个更划算，我们还是要用净现值法来算的。

       那么，净现值法我们需缺含要知道现金的流入和现金的流出。我们在进行一个兼并收购的时候，现金的流入其实就是标的公司的价值，再加上创造出来的协同效应。

       对于现金流出的计算，现金支付和股权支付它就有很大的区别了。比如说我收购公司，我的价值是100亿，我的标的公司的价值是50亿，假如说我能够创造出来的协同价值是30亿，那么，如果我现在花70亿现金来收购这个标的公司的话，我这个净现值很简单，就是50亿的标的公司的资产加上30亿的协同效应，再减去我20亿的现金的支出，就等于10亿。所以，我这样做一个投资，我的净现值就是10亿人民币。这个数字是正的，说明它是一个好的投资，我可以通过这样一个兼并收购来实现我价值的提升。

       如果我要是用股票来支付的话，那么，这个计算就会稍微有一点复杂。我们怎么来计算我的支出的成本呢？我们需要记住了，我需要知道两个要素： 一个要素就是我到底额外给标的公司的股东多少股票 。第二个，就是 合并后公司的股价 。这两个要素乘在一起，是我进行股票支付的成本。

       比如说回到前面那个例子，我收购方价值100亿，标的方价值50亿，我能够有30亿的协同效应。假如说我现在要用股票来收购了，我们商量好采取2:1的这样的一个换股来实现收购。什么意思呢？也就是说我新发行股票，用每两股我自己的股票来换取对方一股，这个就是二比一的换股。好，假如说我现在有10亿股票的流通，对方有5亿的流通，那么，我通过换股以后，相当于我额外要新增发多少的股份呢？我需要新增发10亿的股份，来换取标的公司现在5亿的股份。好了，我知道我需要新增发10亿股来购买标的公司的股票，那么，我在并购以后，我合并的公司的股票的价格是多少呢？我们怎么来算呢？

      合并以后公司的价值，是我自己收购公司的100亿，加上标的公司的50亿，再加上我协同效应的30亿，一共是180亿。那么我现在有多少股份在流通呢？我原来自己有10亿，现在又新增发了10亿来换股，所以，我一共有20亿的股票来流通。那么，180亿除以20亿，就相当于9块钱，所以，我现在公司的股票的价格是9块钱。然后我又新增了10亿的股票给标的公司的股东，所以，相当于我的成本就是9乘以10亿，就是90亿。好，我们知道了在股票收购里，我的成本是90亿，那我的净现值是多少呢？我的净现值就是50亿的标的公司的资产，加上30亿的协同效应，减去我支付给他90亿的股票，实际上是负的10亿。也就是说我这个项目的净现值是负的，它是一个坏的投资。

       我们来对比一下，刚才的例子当中，现金收购它的净现值是正的，股票收购它的净现值是负的，所以，显然现金收购是更划算的。

       但是，如果我们把换股的比例做一个调整，那情况可能就不一样了。刚才我们是二比一来换股，假如说我们要是一比一来换股呢？也就是说作为收购方，我只需要发行5亿的股票来和被收购方进行换股，那么，我的公司合并以后，我的股价是多少呢？就是我的100亿加上标的公司的50亿，再加上我们协同效应的30亿，除以我自己原来有的10亿的股票，再加上我新发行的5亿的股票，就是180亿除以15亿，那么我的股价是每股12块钱。每股12块钱再乘以我一共发行的5亿新股，实际上我的成本只有60亿。我的净现值就是50亿加上30亿减去60亿，就有20亿。所以，如果我把换股的比例调成一比一的话，那么，在这种情况下，股票收益的净现值就是20亿，而现金收购的净现值是10亿，毫无疑问股票收购更划算一些。

       其实到底是现金收购更划算，还是股票收购更划算，从计算NPV，也就是净现值来说，我们主要就是看你的换股的比例。如果你有很强的议价能力，你可以去推动，迫使对方以一个比较低的比例来换股，在我这个例子里一比一的话，那么股票收购就更划算。当然，如果你没有很高的议价能力，只能以二比一的股票来进行换股的话，那么，毫无疑问，现金收购就更划算。所以，到底哪个更划算，归根到底取决于你的议价能力，说白了就是谁追着谁，谁更想买或者说谁更想卖。

      支付方式为什么会影响股价？刚才说到议价能力，其实就涉及到双方的交易谈判，那么在交易谈判当中，到底是用现金还是用股票，其实里面有很多的学问，双方要斗智斗勇。

      前面的亚马逊用现金收购Whole Foods的例子吗？它用现金收购，当天股价就有一个上扬。但是，如果市场观察到收购方用股票去收购标的资产，那么，市场马上就可以意识到它的股价实际是被高估了。所以，我们就会看到它的股价有一个向下暴跌的这样一个校正的动作。如果 收购方用股票来购买标的资产的话，市场上马上就可以反应过来，你的股票被高估了 。这个时候，大家就会有一个校正的动作，我们就会看到股价的下跌。

       前面的盈峰环境收购中联环境的例子吗？就是因为它用股票来收购标的公司的股权，市场意识到它的股票被高估了，所以，我们会看到在开盘的时候，它几乎跌停。所以，这个就是我们用股票收购还是现金收购，为什么会影响收购方股价的一个最基本的逻辑。发现当一个企业用现金来收购标的资产的时候，在公告日，它的股价有一个暴涨，它的超额收益率是正的。

总结 :到底是用现金支付还是股票支付，其实有很多的考量因素 。比如说你在收购以后还想不想和标的公司的股东打交道，你是不是在意你的股权被稀释，或者说让渡出一部分控制权。同时，你的股票是被高估还是被低估。这些对于你到底是愿意用股票还是用现金来收购，都起着相当重要的作用。